CONTENTS
지은이의 말_ 주가와 직결되는 재무제표의 핵심은 따로 있다
1부 재무제표를 보면 주가가 보인다
1장 재무제표 속에 주가가 있다
01 재무제표항목에서 주가를 발견하자
재무제표를 본다고 주가를 알겠어?
어닝서프라이즈와 어닝쇼크의 진실
재무제표로 실적을 제대로 꿰뚫어보자
투자 안목과 소신도 재무제표로 키우자
02 주가의 많은 부분을 영업이익이 설명한다
손익계산서의 핵심은 영업이익이다
영업이익은 지속적이므로 중요하다
주가와 직결되는 1순위 항목은 영업이익이다
‘영업이익률’과 ‘영업이익성장률’이 말하는 것들
03 영업활동현금흐름을 모르면 주식투자 하지 마라
모두가 영업활동현금흐름에 무지하다
창사 이래 최대적자를 달성한 카카오
적자 전환인데 주가는 왜 급등?
영업활동현금흐름은 영업성과의 진실을 말 한다
영업활동현금흐름과 주가의 흐름은 일치한다
미국 IT 공룡기업 들의 영업활동현금흐름
04 잉여현금흐름에 숨겨진 주가 급등의 진실
실적은 괜찮은데 주가는 왜 조정?
잉여현금흐름 추이를 꼭 살펴보자
잉여현금흐름이 갑자기 급증, 그런데 주가는?
2장 재무제표, 무엇을 어떻게 봐야 할까?
01 손익계산서의 이상항목, 잘 체크해야 당하지 않는다
비정상적으로 변동하는 항목을 찾아보자
재무제표의 주석에 모든 이유가 나 온다
무형자산손상차손이 심상치 않다
02 재무상태표의 자산변동은 투자지출이다
투자자는 재산의 건전성을 볼 필요가 없다
투자내역과 자금조달내역에 주목 하자
재무상태표와 현금흐름표를 함께 보자
재무상태표의 자산변동을 체크한다
재무상태표 자산항목 중 유형자산이 최우선
투자활동현금흐름 내역을 확인한다
03 재무상태표의 자본·부채변동은 자금조달 내역이다
재무상태표의 대변 항목은 자금조달 내역
자본변동을 확인하는 3단계 절차
부채항목의 큰 변동을 살펴보는 3단계 절차
2부 재무제표항목과 주가분석
1장 매출과 영업이익, 영업활동현금흐름 분석
01 사업과 매출구조를 확인하는 방법
사업보고서의 ‘II. 사업의 내용’을 확인하자
IR보고서로 세부 매출구조를 파악 하자
주력사업이 무엇인지 파악해야 한다
사업별 매출을 모르면 사업도 모르는 것
02 손익계산서의 영업비용항목을 잘 살펴보자
영업비용의 세부항목을 살펴보자
영업비용을 고정비와 변동비로 구분해 본다
매출액증감률로 비용변동의 적정성을 본다
고정비의 큰 변동이 보이면 사유를 확인한다
03 비현금성 비용에 집중해야 한다
손익계산서로 출발해 영업활동현금흐름에 도착
비현금성 비용(수익)에 주목 하라
막대한 비현금성 비용을 너무 과대해석 말자
04 영업이익과 관련된 자산항목을 체크한다
매출채권이 급증하면 매출이 의심된다
매출원가는 역산을 해서 구한다
재고자산이 급증하면 영업이익이 의심된다
매출은 정체하나 재고자산 급증시엔 위험신호
그래서 종합적으로는 운전자본 변동을 체크한다
05 영업이익률과 영업이익성장률이 기업가치의 핵심이다
자산가치는 주가의 기본적 수준을 말해준다
수익가치는 주가의 레벨과 상승폭을 높인다
높은 영업이익률은 주가 레벨을 높인다
영업이익성장률은 주가의 상승을 설명한다
영업활동현금흐름이 성장하는지도 체크하자
영업이익률을 끌어올리는 경제적 해자의 힘
06 가치주는 투자수익성(ROIC)을 살펴봐야 한다
투자수익률로는 ROA, ROE, ROIC가 있다
가치주의 투자수익성 평가엔 ROIC가 적합하다
POSCO 주가는 ROIC와 연동한다
2장 영업활동현금흐름과 잉여현금흐름 분석
01 영업활동현금흐름은 주가를 보여주는 거울이다
영업활동현금흐름은 이익에서 조정해 산출
이익과 영업활동현금흐름의 괴리가 크다면?
매출과 이익이 잘 성장하는데 왜 주가는?
영업활동현금흐름이 진실을 말한다
02 주가의 장기적 추세는 영업활동현금흐름이 잘 설명한다
최근 분기보고서를 통해 실적을 점검하자
03 잉여현금흐름의 개념과 구조를 잘 알아야 한다
영업에 대한 투자 vs. 재무자산
현금흐름표의 정신을 담은 잉여현금흐름
04 잉여현금흐름으로 급등주를 발굴한다
재무제표에서 급등주를 발굴하자
(주)카카오의 잉여현금흐름이 급감하다
05 잉여현금흐름이 급감함과 동시에 주가도 하락한다
잉여현금흐름으로 급등주를 발굴한다
3장 자산의 중요항목 체크
01 유형자산 투자를 최우선적으로 체크하자
재무상태표 변동금액, 현금흐름표, 주석 순으로 본다
투자활동현금흐름으로 유형자산의 취득을 안다
재무제표 주석은 해설서이다
재무제표로 팩트를 체크한 후 뉴스를 본다
유형자산 투자는 현금흐름과 이익을 악화시킨다
대규모 유형자산 투자가 주가에 미치는 영향
집단지성은 잉여현금흐름의 질을 안다
02 유형자산을 체크했다면 무형자산을 체크하자
재무상태표 변동금액, 현금흐름표, 주석순으로 체크
투자활동현금흐름 내역을 확인해보자
재무제표 주석에 무형자산변동사유가 나온다
03 성장·기술기업은 연구개발투자를 주목한다
막대한 연구개발비를 비용처리한 카카오
연구개발비는 일종의 줄자이다
4장 자본·부채의 중요항목 체크
01 자본과 부채항목의 추이를 우선 점검하자
대규모 자금조달은 부채·자본 변동으로 나타난다
재무활동현금흐름의 체크는 필수다
02 유상증자의 이유를 반드시 확인해야 한다
유상증자의 금액과 내용을 우선 알아본다
유상증자의 사유가 실로 중요 하다
유상증자조건에 따라 주가에 영향을 미친다
유상증자는 무엇보다 발행가액이 중요하다
더존비즈온의 주가는 제자리로 돌아왔다
03 대규모 부채조달을 주의깊게 봐야 한다
부채를 통한 자금의 조달방식
재무상태표에서 부채항목을 체크하는 순서
시장은 옵션부사채의 발행을 우려한다
옵션부사채의 발행 결정 자체가 배드 뉴스
옵션부사채의 전환권이 행사될 때의 주가 흐름
3부 시장지표와 가치평가법
1장 시장지표를 개괄해보자
01 시장지표의 구성원리를 알아야 한다
주가에 대응하는 재무제표의 가치요소
02 PER를 산정하고 쓰임새를 알아보자
PER의 쓰임새를 알아두자
03 PBR, PCR, EV/EBITDA, PSR을 산정해보자
PCR을 산정해보자
EV/EBITDA를 산정해보자
PSR을 산정해보자
2장 시장지표들의 허와 실
01 PER와 PBR로 고(저)평가를 논하지 말자
시장 PER와 PBR의 주가지수 설명력은 있다
시장 PER는 종합주가지수의 현 위치를 알려준다
시장 PBR은 주가지수의 현재 위치를 알려준다
PER와 PBR은 회계처리하기 나름이다
02 그래서 이익의 질을 반드시 봐야 한다
어떤 이유로 이익의 질이 달라질까?
재무제표를 보면서 ‘이익의 질’을 판단 하자
3장 절대적 가치평가법은 재무제표의 힘을 역설한다
01 FCF법이 힘주어 말하는 재무제표의 진실
FCF가 커지면 그 기업의 가치도 증가한다
02 RIM법과 EVA법도 실효성은 없지만 재무제표의 힘을 말한다
EVA법은 초과영업이익으로 기업가치를 산정한다
RIM법은 초과이익으로 자본가치를 산정한다
RIM법과 EVA법 모두 많은 추정이 필요하다
RIM법, EVA법을 적용한 투자는 실효성이 없다
EVA법은 재무제표에 관한 분명한 메시지를 준다
결론은 “재무제표가 답이다!”
4부 재무제표가 처음이라면 꼭 알아야 할 것들
01 재무제표의 흐름과 구조, 이것만 알면 된다
한눈에 이해하는 재무제표 흐름도
재무제표의 구조 및 중요항목
02 금감원 DART에서 재무제표를 다운받아보자
03 손익계산서의 세부항목, 알고 보면 쉽다
04 지속적 손익과 일시적 손익이란 무엇인가?
05 재무상태표의 세부항목, 생각보다 어렵지 않다
재무상태표의 부채항목
재무상태표 자본항목
06 연결재무제표와 별도재무제표란 무엇인가?
연결재무상태표도 일단 합산한다
07 현금흐름표에 대한 이해는 필수다
현금흐름표와 관련 재무제표 간의 관계
08 재무제표 주석을 간과하면 안 된다
재무제표 주석은 정보의 보물창고다
09 회사의 IR자료를 잘 살펴봐야 한다
투자 이전에 IR자료부터 확인하자
10 애널리스트 리포트를 다운받아 잘 살펴보자
애널리스트 리포트의 고급정보를 챙기자
11 감사보고서, 핵심감사사항, 강조사항을 보는 법
감사의견은 꼼꼼하게 살펴야 한다
투자자는 핵심감사사항을 체크하면 좋다
강조사항은 감사인의 선택사항이다
에필로그_ 재무제표를 제대로만 보면, 주가는 선명하게 보인다
참고자료
주식분석이란 거의 재미없고,
아주 사소한 것들까지 챙겨야 하는 어려운 작업이다.
따라서 기업을 제대로 평가하고 주식의 적정한 가치를 매기는 훈련을
충분히 하지 않는다면, 주식투자가 패가망신의 지름길이 될 것이다.
• 랄프 웬저(세계적인 중소형주 투자대가) •
지은이의 말 _주가와 직결되는 재무제표의 핵심은 따로 있다
오직 주식투자자를 위해 이 책을 썼습니다. 많은 노력을 기울였지만 차트분석을 통해 별로 얻을 것이 없었다는 걸 뒤늦게 깨달은 주식투자자도 좋습니다. 또한 재무제표를 통해 무언가를 진정 얻고 싶었지만 재무제표 해독 자체가 어려웠던 주식투자자도 좋습니다.
주식투자자들이 재무제표를 대하는 잘못된 습관이 몇 가지 있습니다. 많은 이들이 재무제표를 공부하려 듭니다. 나아가 공인회계사처럼 마치 회계부정이나 오류를 발견해야 할 것 같은 비장한(?) 마음으로 재무제표를 대합니다. 그래서 오히려 그 부담감 때문에 재무제표 자체가 보기 싫어지기도 합니다.
백화점에 나열된 상품들을 샅샅이 살펴보듯이, 재무제표의 각 항목들을 조목조목 이해했다고 칩시다. 그렇게 이해하면 과연 내가 투자할 주식의 주가가 보일까요? 필자의 답은 간단합니다. 재무제표를 공부하지 마십시오. 대신에 주식투자자는 주가에 영향을 줄 수 있는 중요한 항목만 체크하면 그만입니다.
이 책에서 분명히 말합니다. “재무제표를 너무 복잡하게 생각하고 해독하려 하지 마십시오!” 재무제표를 부담감만으로 접근해서는 어떤 것도 얻을 수 없고 되레 훌륭한 수익률을 걷어차게 됩니다. 필자가 제시하는 재무제표의 중요한 항목, 오직 주가에 직결되기 때문에 중요한 항목만 보면 됩니다. 다만 재무제표를 제대로 보는 절차와 방법이 있으니 이를 따라야 합니다. 그래서 재무제표, 이대로만 보면 주식투자는 분명히 됩니다!
지금까지 그 누구도 주가상승에 직결되는 재무제표항목을 명확하게 제시하지 않았습니다. 그저 혼란스런 시장지표로 주식투자자를 혼동시켜 왔습니다. 그래서 잘못된 시장지표로 터무니없이 주가의 고평가와 저평가를 얘기하고 있습니다.
과연 PER와 PBR 같은 시장지표가 주가를 정확히 말한다면, 누가 주식투자로 낭패를 볼까요? 주식투자자는 알아야 합니다. PER와 PBR은 알기 쉬우면서도 그럴듯한 얘기일 수는 있어도, 내가 가진 주식에 대한 어떤 진실도 알려주지 않습니다.
그렇지만 주가상승을 말해주는 재무제표의 중요한 항목은 분명히 있습니다. 이 책을 통해 필자와 함께 기업의 주가상승을 설명하는 확실한 실마리를 재무제표에서 찾아볼 것입니다.
단지 하나의 예를 들 것입니다. 이 책에서는 그 누구도 제대로 설명해내지 못한 현금흐름의 주가 파괴력을 명백히 밝혀냈습니다. 많은 주식 전문가들조차도 현금흐름이 중요함을 인지하면서도, 현금흐름과 주가변동 간의 맥락을 정확히 짚어내지 못했습니다. 현금흐름은 현금흐름이고, 주가는 주가입니다. 필자는 영업활동현금흐름을 통해 주가상승을 예측하고, 잉여현금흐름을 통해 급등주를 정확히 집어낼 수 있음을 역설합니다. 그러니 필자가 제안한 그대로 재무제표를 보게 되면 주가가 선명히 보일 것입니다.
만약 당신이 재무제표를 잘 모르는 초보투자자라 하더라도 두려워할 필요가 없습니다. 이 책은 복잡한 회계처리에 대해서는 일절 언급이 없을 것입니다. 투자자로서 당신이 필요한 정보는 재무제표 속의 알짜 정보일 뿐이지, 회계수업을 듣고자 하는 건 아닐 것입니다. 그러니 당신이 초보투자자이든 고수이든 꼭 필자가 제안한 절차대로 재무제표에 접근해볼 것을 권합니다.
이 책의 구성은 다음과 같습니다. ‘1부 재무제표를 보면 주가가 보인다’에서는 재무제표의 중요한 항목을 보면 주가상승, 나아가 주가 급등을 잡아낼 수 있음을 역설합니다. ‘2부 재무제표항목과 주가분석’에서는 주가상승과 직결되는 재무제표의 중요한 항목에 대해 체크하는 절차와 방법에 대해 상세히 설명합니다. 마지막 ‘3부 시장지표와 가치평가법’에서는 현행 시장지표와 기업가치평가방법에 대해 전반적으로 살펴봄과 동시에 허와 실을 따져본 후, 주식투자자 관점에서 재무제표를 확인하는 절차를 확고히 하면서 마무리합니다.
한편 재무제표에 생소한 초보투자자들도 재무제표 용어를 쉽게 이해하고, 재무제표 및 각종 주식정보에 접근이 용이하도록 ‘4부 재무제표가 처음이라면 꼭 알아야 할 것들’과 ‘용어해설’을 충분히 활용해 상세히 설명하고자 했습니다. 재무제표에 익숙하지 않다면 4부를 먼저 읽어도 좋겠습니다.
이 책에는 불필요하게 지엽적인 것을 배제하고, 오직 주가상승을 잡아낼 수 있는 재무제표항목만을 담았습니다. 또한 군더더기 없이 알기 쉽게 설명했습니다. 그렇지만 주식투자자가 꼭 알아야 할 내용은 전체적인 그림에서 출발해 가능한 충실히 접근하고자 했습니다. 필자는 이 책으로 독자가 주식시장에서 진정한 고수가 되리라 믿습니다.
양대천
01 재무제표를 보면 주가가 보인다
시장참여자들은 발표되는 실적에 귀를 곤두세우고 이에 매달립니다. 실적이 발표되는 순간 투자자들은 그 실적을 모두 이해했다는 착각에 빠집니다. 당신은 발표되는 실적 그 자체를 그대로 믿습니까? 아니면 진실을 알고 싶지만 너무도 어려운 재무제표를 들여다볼 자신이 없나요? 누구도 주가와 직결되는 재무제표의 진실을 알려주지 않는 현실에서, 재무제표로 실적을 제대로 꿰뚫어본다면 주가를 뚜렷이 볼 수 있을 것입니다.
1장 재무제표 속에 주가가 있다
주식투자자인 우리는 실시간으로 변화하는 증시 분위기에 흔들리고, 시장과 주식을 보는 눈도 함께 흔들립니다. 그 이유는 재무제표를 제대로 볼 줄 모르기 때문입니다. 재무제표 속에는 주가의 진실이 들어 있습니다. 주식투자자는 주가상승과 직결되는 재무제표의 ‘중요한 항목’에 온 집중을 다해야 합니다. 그래야 주가가 보입니다.
01 재무제표항목에서 주가를 발견하자
이 책을 시작하기 전에 조심스레 다음과 같은 질문을 던지고 싶습니다. “주식투자자로서 당신은 재무제표를 볼 줄 아나요?” 만약 당신이 그렇지 않다면 다음을 생각해봅시다.
시장은 기업들의 실적발표를 매번 기대하고 기다립니다. 그래서 예상치에 부합하거나 넘어서면 어닝서프라이즈(Earning surprise)라 해서 주가가 오릅니다. 반대로 예상치에 부합하지 못하면 어닝쇼크(Earning shock)라 해서 주가가 급락합니다. 시장은 기업의 실적을 그토록 주시하고 주가도 이같이 실적에 매달리는데, 왜 당신은 그러한 실적에는 관심이 없을까요?
발표되는 실적은 뉴스를 통해 실시간으로 알 수 있고, 주가도 그 실적에 맞추어 알아서 반응할 것입니다. 그러므로 당신은 뉴스나 전문가 의견 등을 종합해 앞으로의 기업(또는 산업)의 성장성을 나름대로 판단하고, 실적발표 이후 주식의 차트와 수급을 분석하는 데도 매우 바쁠 것입니다.
어닝서프라이즈
애널리스트들이 예상하는 매출과 이익의 기대치를 훨씬 넘어서는 깜짝실적을 말한다.
어닝쇼크
애널리스트들이 예상하는 매출과 이익의 기대치를 미달하는 실망스런 실적을 말한다.
수급
주식시장에서 주식의 수요와 공급, 즉 매수세와 매도세의 정도를 말한다.
그래서 당신은 “실적은 실적일 뿐이고, 여러 가지를 고려한 내 분석이 중요합니다. 물론 투자의 책임은 전적으로 내게 있으니까요”라고 말할 수 있습니다. 이러한 생각은 ‘재무제표를 본다고 실적에 대해 뭘 더 알겠어?’ 또는 ‘재무제표를 본다고 주가를 알겠어?’라는 재무제표에 대한 막연한 불신에서 기인할 것입니다.
재무제표를 본다고 주가를 알겠어?
자, 그럼 재무제표를 볼 줄 아는 당신은 어떤가요? 그리도 어렵다는 재무제표를 공부하고 또 공부했지만 여전히 잘 모르겠나요? 아니면 실적이 주가에 영향을 미치는 건 같은데, 재무제표를 읽어봐도 도통 어떻게 연관되는지를 모르겠나요?
재무제표를 읽을 줄 아는 당신이 가장 회의감이 들 때는 언제일까요? 아마 다음의 경우가 한 예일 것입니다.
당신은 A기업과 B기업의 주식을 가지고 있습니다. A기업이 어닝서프라이즈의 실적을 발표했습니다. 당신은 당신의 투자 성공을 자축하면서 A기업의 주식을 당분간 보유할 것을 결정했습니다. 그런데 이미 시장에 노출된 호재라 해서 역설적이게도 A기업의 주가가 오히려 급락합니다.
반대로 B기업의 실적이 매우 안 좋아서, 당신은 실적발표와 함께 바로 B기업의 주식을 팔았습니다. 그런데 B기업의 주가는 오히려 계속 오르고 있습니다.
필자도 이런 상황이라면 다시는 재무제표를 보지 않을 것입니다. 휴지통에 던져버릴 쓰레기 1호로 재무제표를 꼽을 것입니다.
어닝서프라이즈와 어닝쇼크의 진실
우선 발표되는 실적과 반대되는 주가의 움직임이 있었던 경우를 얘기해봅시다.
앞에서 A기업은 어닝서프라이즈의 실적을 발표했는데, 주가가 급락했습니다. 정말 ‘이미 시장에 노출된 호재’이기 때문에 더 이상 정보가치가 없어서 그런 걸까요? 당신은 진실로 그 말을 믿나요? ‘이미 시장에 노출된 호재’라는 해석은 그저 어떤 현상에 대한 그럴 듯한(본질과 상관없는) 해석일 뿐입니다.
필자는 이 책을 통해 분명히 보여주고자 합니다. A기업의 재무제표를 (필자의 제안대로) 체크해보면 어닝서프라이즈가 아닐 수 있습니다. 당신이 믿기 힘들겠지만, 주가와 직결되는 재무제표항목을 체크해보면 A기업의 실적에 대한 진실이 아주 쉽게 보입니다.
한 예로, (주)다우데이터는 2019년도에 놀라운 매출액증가율(35%), 영업이익증가율(55%) 및 당기순이익증가율(76%)을 보여주었음에도, 실적 발표 이후 무려 1년간 주가가 계속 하락해 반토막났습니다. 과연 (주)다우데이터는 어닝서프라이즈를 보여준 걸까요? 필자의 대답은 “결코 아니다”입니다(이와 관련해 궁금한 독자는 2장의 영업활동현금흐름이 진실을 말한다을 확인하면 됩니다).
당기순이익
기업이 일정기간 동안 벌어들인 이익으로, 모든 수익에서 관련된 비용을 차감한 금액을 말한다.
반대로 B기업의 실적은 매우 안 좋은데 주가는 오히려 계속 오르고 있었습니다. 그렇다면 진정 B기업의 실적은 말대로 어닝쇼크일까요? 필자의 답은 “(필자의 제안대로) 재무제표를 체크해보면 B기업의 실적은 실제로는 괜찮았을 것”입니다.
굳이 멀리서 찾아볼 것 없습니다. 우리가 잘 알고 있는 (주)카카오의 경우를 봅시다. (주)카카오는 2020년 2월 13일에 2019년도 실적을 발표했습니다. 이때 창사 이래 최대 규모의 당기순손실(–3,419억원)을 기록했고, 더구나 적자 전환이었습니다. 그런데 (주)카카오의 주식은 실적발표와 함께 급등하기 시작합니다(KOSPI지수는 2020년 2월 21일부터 하락하기 시작하므로, 그 이전은 코로나19의 영향권은 아닙니다. 실제로 코로나19의 확산과 함께 (주)카카오의 주가도 20여 일간 급락했습니다). 보다 자세한 내용은 1부에서 확인할 수 있습니다.
적자 전환
전기에 당기순이익이 당기에는 마이너스(-)로 전환된 경우를 말한다. 이렇게 적자 전환되면 통상 주가는 급락한다.
재무제표로 실적을 제대로 꿰뚫어보자
시장참여자들은 발표되는 실적에 귀를 곤두세우고 이에 매달립니다. 그런데 문제는 ‘투자자들은 실적이 발표되는 순간, 그 실적을 모두 이해한 것처럼 착각에 빠진다’는 것입니다. 독자 여러분은 발표되는 실적 그 자체를 그대로 믿나요? 혹시 그 내막이나 진실을 보다 자세히 보고 싶지는 않나요?
물론 시장에는 주식 전문가도 있고, 재무제표 전문가도 있습니다. 그런데 재무제표항목과 주가를 연계하려는 노력은 미비했습니다. 과연 실적과 관련된 시장지표(PER, PBR 등)의 방만한 나열이 주식투자자에게 도움이 되었을까요? 전문가들조차 적정주가 자체에는 온통 관심을 기울이지만, 주가 변동을 유발하는 어떤 실마리를 재무제표에서 찾으려 하지는 않습니다.
시장지표
주가가 어느 정도의 위치에 있는지를 가늠하기 위해 순이익, 순자산 등 재무제표항목과 비교하는 지표를 말한다.
실적은 분명히 주가로 이어집니다. 다만 우리가 실적을 제대로 보지 않은 것입니다. PER, PBR 등 지표를 열거한다고 해서, 또는 백화점식으로 나열된 재무제표항목을 훑어본다고 해서 실적이 이해되는 건 결코 아닙니다.
만약 누군가 재무제표를 통해 실적을 제대로 꿰뚫어본다면 그의 눈에 분명히 주가의 변동도 보일 것입니다. 물론 일시적인 등락은 다소 있겠지만 장기적으로 주가는 반드시 재무제표가 보여주는 진실에 수렴합니다.
그래서 주식투자자로서 우리는 주가상승과 직결되는 재무제표의 중요한 항목에 온 집중을 다해야 합니다. 그래야 주가가 보입니다.
투자 안목과 소신도 재무제표로 키우자
주식투자에 성공하는 비결은 결국 안목과 소신으로 귀결됩니다. 이것은 주식투자자라면 누구나 아는 진실일 것입니다. 그러나 주식투자를 하다 보면 눈과 귀는 흐려지고, 선택한 주식에 대한 믿음도 흔들립니다. 실시간으로 변화하는 증시 분위기에 흔들리고, 시장과 주식을 보는 눈도 함께 흔들립니다.
왜 그럴까요? 기업의 재무제표를 정확히 모르기 때문입니다. 그러니 뚜렷한 기준과 시나리오도 없습니다.
우연한 기회로 확실한 수익률을 보답할(?) 주식을 골랐다고 칩시다. 그렇지만 당신 스스로가 기업의 가치에 대해 무지하다면 시장의 요동을 견뎌낼 수가 없습니다. 자신만의 뚜렷한 기준과 확신이 없으므로, 잔파도에도 마음이 요동치기 마련입니다.
그러니 뚜렷한 기준을 가지고 ‘자신 스스로가 가치를 산정하는 시나리오가 있는 투자자’가 되어야 합니다. 그러기 위해 두말할 필요 없이 재무제표를 보는 눈을 키워야 합니다. 물론 그 눈을 제대로 키워야 합니다. 당신이 초보투자자이든 고수이든 이 책을 통해 제대로 재무제표에 접근해봅시다.
기업의 가치
기업 전체의 시장(공정)가치로, 손쉽게는 주식의 시가총액에서 부채의 시장가치를 가산해 구할 수 있다.
02 주가의 많은 부분을 영업이익이 설명한다
기업의 주가는 그 기업의 실적을 추종합니다. 즉 실적이 좋으면 주가는 상승하고, 실적이 나쁘면 주가도 하락합니다. 물론 단기적으로는 다른 요인에 의해 주가가 지배될 수 있지만 장기적으로 결국 주가는 실적을 추종합니다.
때론 주가가 실적보다 선행하는 것 같습니다. 하지만 그건 예상되는 실적에 따라 주가가 미리 반응하는 것이기 때문에 결국 주가는 실적을 추종하는 셈입니다.
그럼 시장참여자들이 가장 주시하는 기업의 실적은 무엇일까요? 그건 두말할 필요 없이 매출액, 영업이익, 당기순이익입니다. 그 중에서도 주가와 직결되는 가장 중요한 재무제표항목은 뭘까요?
시장참여자
주식시장의 참여자에는 투자자로서 크게 외국인투자자, 기관투자자 및 개인투자자가 있다. 그밖에 펀드매니저, 애널리스트 등 시장전문가와 금융감독원 등 정부기구가 있다.
손익계산서의 핵심은 영업이익이다
주가의 많은 부분을 설명하는 부분이 바로 ‘영업이익’입니다. 영업이익은 손익계산서 항목 중에서도 단연 으뜸인 항목입니다. 차츰 왜 영업이익인지를 설명할 것인데, 본 절에서는 욕심내지 말고 ‘영업이익’에 대해 간단히 알아보고, 영업이익의 힘(Power)에 대해 관찰하도록 합시다.
우선 손익계산서부터 간단히 짚어보고(4부 3절 참조), 그 다음 중요한 ‘영업이익’ 지표와 주가와의 관계를 차츰 살펴보기로 합시다.
다음은 일반적인 공시형태의 손익계산서입니다.
공시
현행 증권거래법 등은 기업의 중요한 정보를 투자자 등 이해관계자들에게 정기 또는 수시로 알리도록 하고 있다.
일반적 공시형태의 ‘손익계산서’
출처: 양대천, 『재무제표를 꿰뚫어보는 법』, 메이트북스, 2019, p177
이 손익계산서를 보면, 매출액에서 출발해 점선 박스영역의 ‘영업이익’이 보입니다. 그 이후 영업외 수익과 비용, 법인세비용 등을 가감하면서 ‘당기순이익’이 산정됩니다. 그 이후 총포괄손익이라는 낯선 용어도 보이지만, 우리는 영업이익과 당기순이익 정도의 개념까지만 고려합시다.
영업이익은 기업의 경상적 영업활동에서 발생한 손익으로 매년 유사한 패턴으로 발생하는 이익입니다. 반면 당기순이익은 영업이익뿐만 아니라 비경상적 영업외 활동에서 발생하는 영업외 손익을 포함해 산정합니다.
영업이익은 지속적이므로 중요하다
주식투자자로서 어떤 기업의 가치를 가늠하기 위해서 가장 중요한 것이 무엇일까요? 그것은 한마디로 ‘기업이 이익을 지속적으로 창출할 능력이 있는가?’입니다.
여기서 이익은 ‘지속적 손익’과 ‘일시적 손익’으로 구분됩니다(4부 4절 참조). 지속적 손익은 당해 발생한 손익 항목이 차후에도 유사한 크기로 지속적으로 발생할 가능성이 높은 손익입니다. 반면 일시적 손익은 당해 발생한 손익 항목이 차후에도 유사한 크기로 발생할 가능성이 희박한 손익입니다(김권중, 2011, p154).
손익항목
당기순이익을 산출하기 위해 가산하는 수익항목과 차감하는 비용항목을 통틀어 손익항목이라 한다.
이 손익계산서에서 원칙적으로 ‘영업이익까지의 항목’이 지속적 손익과 관련되고, ‘영업이익의 아래 항목’이 일시적 손익과 관련된다고 보면 됩니다.
우리가 이익의 지속적 창출능력을 판단할 때, 일시적 이익을 배제한 지속적 이익을 사용해야 합니다. 일시적 이익은 향후 지속적으로 발생할 성질이 아니므로 장기적 기업가치에 미치는 영향은 미미하다고 볼 수 있습니다.
따라서 손익계산서에서 ‘영업이익까지의 항목’이 향후에도 지속적으로 발생할 성질이므로, 이익 항목 중 ‘영업이익’이 가장 중요합니다.
일시적 이익
당해 발생한 손익 항목이, 차후에도 유사한 크기로 발생할 가능성이 희박한 손익이다.
지속적 이익
당해 발생한 손익 항목이, 차후에도 유사한 크기로 지속적으로 발생할 가능성이 높은 손익이다.
주가와 직결되는 1순위 항목은 영업이익이다
어떤 기업이 그 가치와 주가를 높이기 위해서는 무엇보다 영업이익을 지속적으로 창출할 수 있어야 합니다. 왜 그런지에 대해서는 차후에 논의하기로 하고, 일단 다음의 명제를 받아들입시다.
“기업가치에서 중요한 것은 (초과)영업이익(①)의 지속적 창출능력(②)이다.”
이 명제에 따라 기업의 가치를 가늠하는 재무제표의 요소를 발굴해봅시다.
① ‘초과영업이익의 지속적 창출능력’에서 초과영업이익은 ‘수익성’을 의미합니다. 초과영업이익은 동종기업의 평균적인 영업이익을 초과하는 영업이익을 말합니다. 정상적 수익률을 넘어서는 초과 수익률로, 이론적으로 다소 복잡한 과정을 통해 산출해야 합니다. 어떤 기업이 초과영업이익을 낸다는 것은 배타적 사업우위를 가진다는 것입니다.
영업이익률
영업이익 대신 ‘영업이익률(=영업이익/매출액)’을 사용하면 기업의 규모와 상관없이 기업들의 실적을 효과적으로 비교할 수 있다.
이러한 배타적 사업우위는 높은 영업이익률(=영업이익/매출액)로 나타납니다. 이론적으로는 영업이익에서 동종기업의 평균 영업이익을 차감한 초과영업이익이 정확하지만, 우리는 복잡한 절차를 생략하고 이에 대한 바로미터로 ‘영업이익률’을 사용할 수 있습니다.
② ‘지속적 창출능력’은 이익의 정체를 말하는 게 아니고 ‘이익의 성장’을 의미합니다. 좀 복잡한 얘기지만 미래의 이익은 할인율로 할인해야만 현재가치가 됩니다. 따라서 미래에는 명목적 이익이 늘어나야만 실질적 이익이 유지되는 것입니다. 그래서 여기서 ‘지속력’은 분명히 ‘성장성’을 의미합니다. 이러한 영업이익의 지속력을 측정하는 바로미터로 ‘영업이익성장률’을 쓸 수 있습니다.
요약하면, 기업의 가치를 가늠하기 위해서는 재무제표의 항목 중 영업이익이 가장 중요하고, 특히 수익성 지표인 영업이익률과 성장성 지표인 영업이익성장률에 주목해야 합니다.
‘영업이익률’과 ‘영업이익성장률’이 말하는 것들
이 책에서 차근히 설명해나갈 내용이지만, ‘영업이익률’은 어떤 기업의 기본적인 주가레벨(Level)을 말해주고, ‘영업이익성장률’은 그 기업의 주가상승(변동)을 말해줍니다.
여기서는 영업이익률과 영업이익성장률이 보여주는 힘을 간략하게 관찰합니다.
(주)더존비즈온의 사례를 살펴봅시다. 동사는 국내 세무회계용 ERP(전사적자원관리) 분야에서 시장점유율 1위 기업으로서, 클라우드 사업과 그룹웨어라는 신사업이 고성장으로 이어지고 있습니다. 중소기업을 고객으로 하는 ERP, 클라우드 및 그룹웨어의 최강자 기업이라 볼 수 있습니다. 아래는 동사의 영업이익 지표인 영업이익률과 영업이익성장률입니다.
클라우드 사업
각종 데이터를 회사 내부 저장공간이 아닌 외부의 클라우드 서버에 업로드한 뒤, 인터넷에 접속해 언제 어디서나 이용할 수 있도록 서비스를 제공하는 사업이다.
그룹웨어
기업 등의 구성원들이 컴퓨터로 연결된 작업장에서, 상호 협력적인 그룹 업무를 지원하기 위한 소프트웨어나 관련 환경을 말한다.
(주)더존비즈온의 영업이익 지표
출처: (주)더존비즈온의 2016~2019년 사업보고서 중 연결손익계산서
동사의 영업이익률은 과거부터 20% 이상의 높은 수치를 보이는데, 2019년말에는 무려 25.4%에 이릅니다. 필자는 영업이익률 20% 이상의 기업은 배타적인 사업우위를 가진 기업으로 봅니다.
배타적인 사업우위
어떤 기업을 경쟁기업과 뚜렷이 차별화시키는 제품, 사업 및 시장 등에 있어 우월적 지위를 말한다.
다음은 (주)더존비즈온의 주가 추이입니다.
(주)더존비즈온의 주가 추이(월봉)
출처: 키움증권 HTS, (주)더존비즈온의 종합차트
이 주가그래프를 보면, (주)더존비즈온의 주가는 장기적 상승추세에 있습니다. 이러한 상승 에너지는 높은 ‘영업이익성장율’에서 찾을 수 있습니다. 동사의 2019년말 현재 영업이익성장율은 23.7%로, 2018년을 제외하고는 과거부터 20% 수준을 월등히 초과하는 엄청난 성장률을 보여왔습니다.
동사는 이러한 놀라운 영업이익률과 영업이익성장률로 말미암아 2019년말 81,000원의 종가를 기록합니다. 이때 PER는 48.58입니다. 통상 코스피시장에선 PER 10배를 기준으로 고평가주식과 저평가주식으로 나누고 있으니, PER 관점에서도 놀라운 수치입니다.
PER
현재의 주가를 주당순이익으로 나누어 산정한다. PER는 ‘그 정도의 주당순이익이면 어느 정도 주가인가?’를 설명한다.
2018년도를 잠시 주목해봅시다. 2018년도 영업이익성장률은 연간 6.9% 수준을 보이며 주춤해집니다(실제로는 1분기 실적부터 주춤해집니다). 이에 따라 주가상승도 주춤합니다. 그렇지만 월등한 영업이익률(20% 이상)을 유지하고 있어 주가의 레벨 자체는 유지합니다(주가그래프에서 푸른색 점선 부분).
다시 2019년부터(실적발표 시즌을 감안하면 2~3월 이후) 과거의 월등한 영업이익성장률(23.7%)을 회복하면서 주가는 다시 상승추세에 오릅니다(주가그래프에서 붉은색 점선 부분).
결론은 다음과 같습니다. (주)더존비즈온의 주가수준이 동종기업의 주가보다 높은 범위(레벨)에서 움직인다면, 그건 (주)더존비즈온의 ‘영업이익률’에서 찾을 수 있습니다. 그리고 주가가 장기적 상승 추세에 있다면, 그건 높은 ‘영업이익성장율’에서 찾을 수 있습니다.
요약하면, 수익성의 바로미터인 ‘영업이익률’은 주가레벨을 설명해주고, 성장성의 바로미터인 ‘영업이익성장률’은 주가상승(변동)을 설명해줍니다. 그러나 이 2개의 비율로만 기업의 주가수준을 판단해버리면 안 됩니다. 이 책에서 시종일관 강조하는 사항은 바로 몇 개의 지표로 주가를 속단하는 오류입니다. 아무리 좋은 지표라 해도 그것만으로 투자주식을 결정해서는 안 됩니다. 그럼 무엇이 더 있을까요? 앞으로 필자와 함께 재무제표의 중요한 항목을 점검하고 그것이 무엇인지 살펴봅시다.
수익성
기업이 매출을 통해 원가를 상쇄하고도 벌어들이는 이익의 정도로, 흔히 매출에서 이익이 차지하는 비율을 말한다.
성장성
매출이나 이익 등이 과거에 비해 증가하는 정도를 말한다.
03 영업활동현금흐름을 모르면 주식투자 하지 마라
어떤 기업의 영업이익률이 높으면 동종기업보다 높은 수준의 주가레벨에 있는데, 이후 주가의 상승과 하락은 영업이익성장률에 달려 있다고 앞에서 말했습니다.
그렇지만 우리는 영업이익 수치를 그대로 받아들이면 곤란합니다. 이 또한 차츰 논의할 것이지만 간략하게만 말하면, 회사의 회계처리가 다르고 경우에 따라 회사가 이익 수치를 임의로 조정할 수 있는 여지가 크기 때문입니다.
회계처리
기업의 각 경제적 사건과 거래에 대해 회계기준과 회계방침에 따라 재무제표를 만드는 각종 절차를 말한다.
현행 회계기준(IFRS)은 동일한 경제적 사건이나 거래에 대해 회사의 회계방침과 거래의 실질에 따라 다양한 회계처리방법을 인정하고 있습니다. 그러다보니 동일한 거래라 하더라도 각 회사마다 회계처리가 상이할 수 있고, 이에 따라서 이익수치도 제각기 달라질 수 있습니다. 그렇다면 영업이익에 대해 보다 큰 진실을 말해주는 항목이 과연 있을까요?
모두가 영업활동현금흐름에 무지하다
영업이익에 대해 보다 큰 진실을 말해주는 항목이 다행히 있습니다. 그건 바로 영업활동현금흐름입니다. 그런데 많은 투자자들은 영업활동현금흐름에 관심이 없습니다. 또한 그 개념에 대해 알고 싶어하지도 않습니다(4부 7절 참조).
영업활동현금흐름
영업활동현금흐름은 기업이 본원적 영업활동을 수행하면서 창출되는 현금유입액에서 현금유출액을 차감한 것이다.
이 둘의 구분은 그다지 어렵지 않습니다. 영업이익과 영업활동현금흐름은 ‘장부상(회계기준상)의 이익이냐’ 아니면 ‘현금관점에서의 이익이냐’의 차이일 뿐 사실상 크게 다른 개념이 아닙니다. 장기적으로 볼 때, 매기의 영업이익의 합은 결국 영업활동현금흐름의 합과 대개는 일치해야 합니다.
그런데 영업활동현금흐름은 조작이 사실상 불가능하므로(쉽게 생각하면 금고의 현금은 속일 수 없습니다), 영업성과의 진실을 그대로 말해줍니다. 특히 장기적으로 볼 때, 영업활동현금흐름은 정확한 지표가 됩니다. 다시 말해 장기적으로 영업활동현금흐름이 성장하면 그건 분명히 영업성과가 좋아지는 것입니다.
회사의 방침이나 목적에 따라 영업이익은 다소 춤을 출 수도 있지만, 영업활동현금흐름은 그 어떤 경우에도 오직 진실만을 말합니다. 영업활동현금흐름은 우리가 가장 믿고 의존할 수 있는 수치입니다.
본 절에서는 주가가 결국 장기적으로 영업활동현금흐름과 맥을 함께함을 개괄적으로 관찰할 것입니다. 다양한 국내외 기업들의 사례를 통해 살펴보겠습니다.
창사 이래 최대적자를 달성한 카카오
먼저 (주)카카오의 이익지표를 살펴봅시다. 그리고 왜 동사의 주가가 이익지표와는 다르게 움직이는지를 알아봅시다. (주)카카오는 대한민국 4,700만(2020년 6월 보건복지부 추산)이 가입하고 있는 ‘카카오톡’이라는 SNS앱을 기반으로 다양한 분야로 사업을 확장하고 있는 플랫폼과 콘텐츠 사업의 국내 최강자기업입니다. (주)카카오의 사업은 ‘카카오로 (광고를 보고) 쇼핑하고 선물을 보내고 결제하고 웹툰과 동영상을 즐겨보는 소비자의 패턴(매경 2020년 5월 16일 김규식·신유경 기자)’을 추종한다는 내용으로 집약할 수 있습니다.
플랫폼 사업
각종 서비스의 기반이 되는 하드웨어나 소프트웨어의 모듈·기반·환경 등을 제공하는 사업이다.
아래는 (주)카카오의 최근 4개년간 실적을 보여줍니다.
(주)카카오의 연결손익계산서
단위: 억원, 출처: (주)카카오의 2016~2019년도 사업보고서 상 연결손익계산서
(주)카카오의 실적을 살펴보면, 2019년도 영업이익은 2,068억원, 당기순이익(손실) –3,419억원 및 지배주주순이익(손실) –3,010억원을 기록했습니다(연결기준이므로 당기순이익 중 지배주주순이익을 함께 봐야 합니다. 4부 6절 참조). 주목되는 점은 당기순이익이 적자 전환이라는 것입니다.
지배주주순이익
연결재무제표 상에서 지배기업의 순이익과 종속기업들에 대한 지분율만큼의 순이익을 합산하면 지배주주순이익이 된다.
(주)카카오는 2020년 2월 13일에 2019년도 실적을 발표했습니다. 엄청난 규모의 당기순손실을 기록한 사실을 보면(더구나 적자 전환입니다), (주)카카오의 주가는 실적발표 이후 큰 하락이 예상됩니다.
적자 전환인데 주가는 왜 급등?
그럼 (주)카카오의 주가그래프를 살펴봅시다.
(주)카카오의 주가그래프(주봉)
출처: 키움증권 HTS, (주)카카오의 키움종합차트
이 주가그래프를 보면 2020년 2월 13일 실적발표 이후 주가가 급상승합니다(코로나19로 인해 KOSPI지수는 2020년 2월 21일부터 하락하기 시작하므로, 그 이전은 코로나19의 영향권은 아니라고 볼 수 있습니다).
이런 상황을 어떻게 생각하나요? 시장이 (주)카카오의 미래 성장성을 신뢰한다 하더라도 적자기업의 주가가 오히려 급상승한다는 것은 비상식적입니다. 더 중요한 것은 창사 이래 최대적자에, 그것도 전기 흑자에서 적자 전환 아닐까요?
이와 같은 상황은 재무제표에서 그 실마리를 분명히 찾을 수 있습니다. 우선 살펴볼 사항은 무엇보다 영업이익입니다. 당기순손실에도 불구하고 영업이익은 흑자는 물론 전년대비 183.5%가 증가하고 있습니다. 이 사실만 놓고 보면, 당기순이익보다 영업이익이 주가에 대한 설명력이 높다고 볼 수 있습니다. 반면 전년도(2018년)의 영업이익이 상대적으로 낮은 수준(729억)이므로, 전년도 대비 영업이익성장률의 의미는 다소 반감됩니다.
어쨌든 동사의 영업이익성장이 크더라도 엄청난 규모의 당기순손실이 주는 충격을 상쇄시킨다고 보기엔 현재까지는 무리입니다(영업이익의 설명력에도 불구하고, 적자규모에 대해 투자자들은 여전히 당황스럽습니다).
영업활동현금흐름은 영업성과의 진실을 말한다
이렇게 이익지표가 혼선되는 상황에서 우리는 무엇을 살펴봐야 할까요? 그렇습니다. 바로 영업활동현금흐름입니다. 영업활동현금흐름은 영업성과의 진실을 말해주는 재무제표항목입니다. 우리가 언제나 믿고 신뢰할 수 있는 지표가 영업활동현금흐름입니다.
영업성과
기업의 생산 및 판매 등 본원적인 영업활동으로 인한 경영성과를 말한다.
자, 그럼 (주)카카오의 영업활동현금흐름을 살펴봅시다.
(주)카카오의 영업활동현금흐름
단위: 억원, 출처: (주)카카오의 해당년도 사업보고서 상 연결현금흐름표
배당금
기업의 주식보유자(주주)에게 그 소유지분에 따라 당해 이익금을 분배할 때 지급되는 금액을 말한다.
위의 연도별 영업활동현금흐름을 살펴보면, 2016년부터 추세적으로 상승하고 있습니다. 특히 2019년의 영업활동현금흐름은 7,527억으로 전기대비 53%가 급증합니다. 즉 ‘동사의 영업활동현금흐름은 장기적 증가 추세이고 2019년도에는 급증한다’로 간단하게 요약됩니다.
앞의 주가그래프를 영업활동현금흐름의 추이와 비교해봅시다.
(주)카카오의 주가그래프(월봉)
출처: 키움증권 HTS, (주)카카오의 재무차트
어떤가요? (주)카카오의 장기적 주가흐름은 영업활동현금흐름의 추이와 유사함을 알 수 있습니다. 특히 2019년도는 대규모의 당기순손실을 기록했지만, 영업활동현금흐름은 반대로 영업실적이 매우 좋았음을 말하고 있습니다. 이에 화답해 2020년 2월 실적발표 시즌에 주가는 분명히 긍정적으로 반응...